一轮来自理财的信誉冲击
当时的债券商场，尤其是信誉债商场、二级本钱债、永续债及同业存单收益率显着上行，堕入了一轮“兜售潮”。
11月初，3年期AA+的城投债收益率是2.75%，现在已快速上行到了3.9%；AA+银行二级本钱债收益率只需2.2%，现在现已到了3.4%；1年期AAA的同业存单收益率当时突破了2.75%，现已比1年期MLF方针利率要高了。
现在看，根本面好像支撑不了这么大幅度的债券商场调整，没有看到经济数据的显着上升、没有看到显着的通胀压力（CPI同比降了，PPI同比现已转负），没有看到金融数据的企稳（存量社融同比增速持续下行到了10%），顶多是存在疫情防控放松后根本面未来或许会好转的预期。
这种形式在债券商场动摇和买理财的出资者之间建立了缓冲地带，由于只需债券商场不跌太惨，买理财的出资者根本感触不到债券商场的动摇，由于终究收益多是刚兑的，买的理财产品报价是1年期3.5%，出资者1年后大概率就能拿到3.5%的收益。
但资管新规后不一样了，产品账户分离了，产品报价是净值型了，净值型的产品其成绩体现与债券商场收益率是高度相关的，债券商场收益率上行的时分净值往往会跟着跌。假如债券商场收益率上得快的话，理财产品搞不好还会“破净”。
这会严峻下降理财产品出资者的持有体会，原因很简单，去银行买理财产品的出资者一般都是危险偏好低的，感情上很难承受理财产品还会“亏钱”的实际。
从理财产品的出资和运营端来看，理财产品净值化后，由于短少商场化的机制和环境，投研才能没跟上，彻底参阅公募债基的做法会比较困难，并且即便有商场化查核的公募债基曩昔在零售商场也没开展起来（首要靠同业做规划），因而理财组织只能另辟蹊径：
从流动性环境看，央行赢利上缴、财务留抵退税、钱银宽松支撑及实体融资需求萎靡导致银行商场资金面反常宽松，资金利率持续在7天逆回购方针利率之下运转。
实体融资需求弱叠加减税，使得社融和M2增速显着违背。没有较强的实体融资需求，社融增速上不去，但有减税支撑，社会晤钱不缺，所以M2持续走高，这意味着金融组织负债端有资金但没有好的财物，一起企业和顾客因决心弱还构建了预防性储蓄，也衍生出理财需求，金融商场流动性是富余的。
从债券商场本身看，地方政府隐性债款管理高压叠加地产债信誉危险，导致一级商场发行显着削减，钱多但优质财物少，所以呈现出“财物荒”，商场能够经过借用低资金利率优势不断回购加杠杆，在优质财物上增厚收益，隔夜回购成交量一度突破了7万亿。
在微观根本面预期不明之际，股票商场的体现是偏弱的，股票招引不了资金进入，而理财产品至少能够“不赔钱”，所以本年前三季度理财产品发行得比较多，跟着理财产品规划扩容，钱进来了不或许不配，强化了债券的牛市。
但到了11月，微观环境发生了改变，一个是金融16条支撑房企，第二个是防疫方针放松，这两点让出资者的心态发生了奇妙的改变。
金融商场是看预期的，尽管现在经济根本面没看到向上的支撑，但不阻碍我们以为未来会更好，假如未来房地产会好，稳添加也发力了，疫情放松后人流、物流、资金流也从头畅通了，那微观环境显然会向有利于股票的方向搬迁，未来经济根本面向好对债券商场来说是晦气的，所以商场收益率开端上行。
当债券商场收益率上行，理财产品又都是净值型的，当理财产品净值呈现回撤，出资者的持有体会就会下降，这个时分出资者或许就会挑选换回。
再加上股票商场开端好起来，11月股票上涨了8.91%，而理财产品报价偏低（究竟债券商场收益率现已下行了适当长一段时刻），股票挣钱效应起来了很快就对理财产品资金发生了分流效应。
所以从11月的金融数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，这一方面源于顾客决心削弱发生的超量储蓄，一方面也是由于理财产品换回变多导致存款趴在账上。与此一起，11月非银行业金融组织存款新增了6680亿，或许是资金流入股市构成的保证金存款。
问题来了，当理财产品开端换回，而理财产品大部分资金的终究流量又是债券商场，会导致出资司理不得不兜售债券，债券商场收益率会进一步上行。
而当债券商场进一步上行反过来又会构成理财产品净值持续下行，出资者持有体会感进一步下降，从而导致换回和债券商场收益持续上升。
这就构成了“债券商场收益率上行-理财产品换回-债券商场收益率进一步上行-理财产品进一步换回”的恶性循环。
前文提到过，由于理财组织本身管理才能有限，运营形式上多为定开、类钱银及委外三种，尤其是类钱银，为躲避久期危险，进步账户的流动性管理才能，其持仓中有适当多的短债和同业存单。
当类钱银产品被换回，同业存单即存在被兜售的危险，而当同业存单被兜售，依靠同业存单的中小行债券商场装备才能就会削弱，所以理财产品规划下降向部分银行的自营传导，加重了商场调整及恶性循环。
假如考虑到有适当多的理财产品是定开型的，考虑到理财净值跌落和“破净”导致客户的持有体会较差，定开型的产品连续到期后多会挑选不再续作，这会让理财换回发生的恶性循环的时刻冲击被拉长。
原因有两点，一个是信誉债的流动性不如利率，当遇到产品会集换回，出资司理不得不“加点成交”，这点在中低评级、持久期信誉债体现得更为显着，不然卖不出去；第二个是利率债跌深了是有人接盘的，比方受冲击较弱的大行自营和稳妥组织，但中低评级信誉债或许过不了大行和稳妥的风控，没有负债安稳的大组织能够接盘中低评级信誉债。
这个逻辑跟中低评级信誉债相似，广义基金是二级本钱债的首要持有者，理财占25%，各类广义基金占比36%，加起来差不多60%，理财和各类广义基金在流动性上又有千丝万缕的联络，当理财产品被换回，二级本钱债和永续债被兜售的压力尤为明显，由于银行自营买二级本钱债和永续债有较大的本钱占用压力。
现在看，当时信誉债二级商场的调整现已影响到了一级商场，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程度上便是遭到了企业债发行的连累，11月新增的企业债融资仅新增596亿，去年同期是4006亿，12月或许更糟。
中低评级信誉债快速调整会举高区县城投融本钱钱、下降发行志愿，在底层财务吃紧之际，相对低本钱的债券商场再融资才能遭到束缚，晦气于有用操控城投信誉危险。
此外，在部分中小银行净息差快速下行、盈余才能削弱，内生造血才能削弱之际，二级本钱债发行难会削弱中小银行本钱弥补才能，堕入“本钱金缺乏-信誉缩短-盈余才能下降-本钱金愈加缺乏”的恶性循环。
当时的微观环境是“强预期、弱实际”，因阳性病例增多被逼减员使得出产、物流、消费均存下行压力，疫情防控放松后服务消费需求快速修正、劳动力供应缺乏导致服务业通胀的逻辑短期很难实现，保持平稳的流动性环境仍有必要。
短期看，得添加接盘容量，引导稳妥资金、银行自营及证券自营有序接受被商场兜售的债券，不仅是要增持国债，更重要的是要扩展信誉债、银行二级本钱债、永续债的持有规划，下降商场动摇率。
长时间看，应加强出资者教育，出售过程中应禁止明示暗示预期收益率，强化危险提示和客户司理训练，根绝“唯规划论”的开展倾向，鼓舞理财子公司差异化竞赛，经过差异化的、有特征的产品设计及厚实的出资成绩招引客户，用有竞赛力的商场化体现反哺规划扩张，加速推动理财子商场化体系机制变革等等。
关于负债端安稳的组织，非根本面要素的流动性冲击将衍生出千载一时的装备机会，即便怕未来经济复苏导致债券走熊，当下也能够缩短久期，躲避久期危险，只聚集高票息，为2023年做准备。